ПРОНЬКО: 21 час и 5минут в российской столице. Добрый вечер, дамы и господа, у микрофона Юрий Пронько, на радио "Финам FM" ежедневная программа "Сухой остаток". Сегодня в центре нашего обсуждения будет долговой рынок, и я представляю наших компетентных собеседников. Это Дмитрий Зак, начальник отдела анализа рынка долговых инструментов инвестиционного банка "КИТ-Финанс". Дмитрий, рад видеть, добрый вечер.

ЗАК: Добрый вечер.

ПРОНЬКО: И Павел Пикулев, директор департамента долговых рынков "Национального банка "Траст". Павел, рад видеть, добрый вечер.

ПИКУЛЕВ: Добрый вечер.

ПРОНЬКО: 730-73-70 – телефон, finam.fm – сайт в Интернете. Сегодня по этой теме масса и новостей, и сообщений, и есть, что обсудить. Но прежде давайте по традиции посмотрим, чем закончились торги на российских площадках сегодня.

(Сухой остаток)

Сегодня перед открытием российских площадок внешний фон был сдержанно негативным, президент США внес в Сенат пакет законопроектов, в числе которых были предложения по ограничению торговли банками на финансовых рынках за счет собственных средств – что может привести к негативным последствиям как для самих банков, так и для всего фондового рынка. На открытии индекс ММВ немного снизился, однако после этого начался постепенный рост. Лидером роста был сектор электроэнергетики, где продолжает играть свою роль приближающееся обнародование параметров реформы мощности. Акции автопроизводителей также росли на фоне обсуждения стратегии развития российского автопрома в правительстве. Ближе к вечеру на первые роли вышли новости из-за рубежа. ЕЦБ остановил ставку без изменений. Важным было заявление о том, что экстраординарные меры помощи финансовому сектору постепенно будут сворачиваться. Статистика по количеству первичных заявлений на получение пособий по безработице в США вышла примерно на одном уровне с ожиданиями, тогда как производительность труда в несельскохозяйственном секторе США в четвертом квартале 2009 года выросла сильнее, чем ожидалось. Позднее вышли негативные данные по рынку жилья США: количество незавершенных продаж домов на вторичном рынке упало на 7,6% в феврале, тогда как ожидался рост на 1%. Это вызвало небольшое снижение американских индексов, что отразилось и на индексе ММВБ, который немного снизился к концу торгов. По итогам торгового дня, индекс ММВБ вырос сегодня до 1384,4 пункта, что составило 0,4% роста к закрытию предыдущего дня.

ПРОНЬКО: Сейчас американский индекс Dow Jones прибавляет 0,2%, S&P также в положительной зоне – 0,12%. Нефть марки Brent – 78,81, коррекция вниз, Light – 80,43. За тройскую унцию золота дают 1133 доллара. Соотношение пары евро/доллар – 1,358, европейская валюта ослабевает по отношению к американской.

Дмитрий, первый мой будет вопрос: все-таки как вам вот этот законопроект по инициативе Обамы? Многие забеспокоились. Ваше мнение. Что скажете о том, что вот новые ограничения по банковской сфере, особо будут регламентированы взаимоотношения с хедж-фондами и так далее? Фактически речь идет о том, что инвестбанки будут зажаты очень серьезными рамками, и у них будут серьезные проблемы.

ЗАК: Вопрос, конечно, интересный. Насколько я помню, муссируют эти вещи очень давно.

ПРОНЬКО: Но теперь-то законопроект внесен.

ЗАК: Да, но есть же такая наука, как финансовый инжиниринг – почему бы не придумать какие-то новые вещи? Мне, честно говоря, очень сложно понять, как технологически, в принципе они будут отслеживать какие-нибудь операции внебалансовые.

ПРОНЬКО: Согласен. Банки же обязательно что-нибудь изобретут. Если уже не изобрели.

ЗАК: На мой взгляд, это обязательно будет происходить. Просто наука не стоит на месте, и всегда, перед тем как изобрести закон, найдут новую какую-нибудь лазейку для того, чтобы зарабатывать. На мой взгляд, вряд ли все вернется просто к банальному коммерческому банку.   

ПРОНЬКО: Получается, политики выполняют функционал, играют в данном случае не на рынке, а с публикой, зарабатывают очки, а каждый, в общем-то, при своем интересе остается. И банки, в том числе.

ЗАК: Конечно. Но надо понимать, что локально это может возыметь эффект все-таки. Рынки боятся этого. Если посмотреть на реакцию, когда впервые об этом заговорили, реакция была достаточно негативной. Но я думаю, что со временем это будет как-то пройдено.

ПРОНЬКО: Но на самом деле, я сейчас, перед тем как придти сюда в студию, очень внимательно слушал и читал материал по новому плану Волкера, Америка может пошатнуться слегка, если, конечно, данный законопроект медленно, но верно начнет превращаться в закон США.

Павел, вы что скажете?

ПИКУЛЕВ: В первую очередь хочу сказать, что самое неприятное в данном законе это то, что на данный момент времени совершенно непонятно, как это все будет работать и по кому может ударить. Мне кажется, что при желании прижать банки можно очень серьезно и сделать это достаточно просто. Любые инновации появляются не сразу, и при определенных ситуациях могут пройти десятилетия. Допустим, когда деятельность коммерческого инвестбанкинга была разграничена в прошлом веке после Великой депрессии, какой-то ренессанс в банковской сфере начался только в 50-х годах, то есть прошло 20 лет, прежде чем банки начали становиться какими-то серьезными игроками. Соответственно, главный вопрос заключается в том, будет ли решимость дожимать и вообще стоит ли это делать. Потому что не секрет, что, допустим, индустрия фондов, которые инвестируют в какие-то небольшие проекты, стартапы и так далее, очень сильно зависит от банковского фондирования. То есть, перекроют этот источник – на какие средства будут спонсироваться эти проекты?

То же самое правительство США не стало пилить сук, на котором сидит и вывело за рамки этого предложения инвестиции в казначейские облигации и облигации ипотечных агентств. Потому что, если бы этого не было сделано, то это просто был бы некий распил сука, на котором все американское правительство сидит.

ПРОНЬКО: Рухнуло бы, да.

ПИКУЛЕВ: Но даже в нынешнем виде непонятно, как и по чему это ударит. Очень многие хедж-фонды это по определению организации, зарабатывающие на леверидже, на кредитном плече. Соответственно, если не банки, то кто им будет это кредитное плечо давать? А если не будет у них кредитного плеча, то не придется ли им в срочном порядке закрывать позиции? А это, между прочим, самый широкий список активов, начиная от той же самой нефти и заканчивая акциями, облигациями, сложными структурными продуктами. Неслучайно играет большую роль то, в какой срок предлагается ввести эти меры. То есть в предложении фигурируют два года, но достаточно ли этого – тоже непонятно.   

То есть слишком мало конкретики, слишком много возможных вариантов. Потенциально это может быть очень серьезным ударом. Но на самом деле, если не захотеть этого, то эти предложения могут остаться таким же пшиком, как, допустим, программа по выкупу проблемных активов, которая заявлялась раньше, фарс в виде стресс-тестирования американских банков. То есть этот вопрос остается открытым.

ПРОНЬКО: Но более открытый вопрос это что мы наблюдаем не только в США, а повсеместно: перекладывание частного долга или частных рисков на плечи государства. Ведь это очень опасная игра. Безусловно, регуляторы и монетарные власти имеют у себя такую заначку, как печатный станок, но, по-моему, с этим играть тоже можно до определенного предела. А игры все-таки продолжаются.

ПИКУЛЕВ: Ну, если бы был какой-то выбор, то можно было бы что-то говорить, но, к сожалению, выбора нет, и люди, которые стоят у власти и в США, и в странах Еврозоны, и в Великобритании, они во многом такие же заложники обстоятельств, как и простые инвесторы. То есть возможность выбора каждого конкретного человека очень сильно ограничена. Большинство нынешних политиков просто пляшут под ту музыку, которая на данный момент играет.

Вот на прошлой неделе в Лондоне была конференция, посвященная проблемам долгового рынка, и там собрались представители министерств финансов основных стран. Это и США, и Германия, и Франция, и Япония… Греции, к сожалению, не было…

ПРОНЬКО: Им некогда этим заниматься, у них там штурм Минфина произошел сегодня.

ПИКУЛЕВ: Наверное, эта конференция представителей министерств финансов была призвана внушить оптимизм, но, если честно, впечатление прямо противоположное складывается, потому что сидят люди, которые изъявляют совершенно железобетонную уверенность, что на протяжении следующих лет десяти они спокойно будут занимать на рынках триллионы долларов, евро и йен без каких-либо негативных последствий для процентных ставок, для кредитного качества. И когда их спрашивали, допустим, хорошо, господин представитель американского Минфина, есть ли у вас план, он говорит, что да, у нас есть план: мы будем еще больше тратить денег, будем стимулировать экономику, экономика будет расти, и у нас вырастут доходы. Но, простите, уже сколько денег потрачено и сколько еще будет потрачено, а отдача, в общем-то, неочевидна.

Потрясающую вещь сказал представитель японского министерства финансов: "Да, у нас страна имеет одну из самых больших долговых нагрузок, но вот вы посмотрите, у нас ключевой долей нашего долга владеет почтово-сберегательный банк, и он не заинтересован продавать наши облигации, потому что первый же пострадает". То есть это тоже план…

ПРОНЬКО: Аксиома такая, которая не требует доказательств.

ПИКУЛЕВ: То есть люди просто живут в каком-то более коротком временном горизонте, они не мыслят категориями 10-20 лет.

ПРОНЬКО: Павел, а может быть, очень даже хорошо понимают, что они делают.

ПИКУЛЕВ: Как сказать. Они-то, может, и понимают, но избирательный цикл составляет четыре года, а эта проблема выходит далеко за рамки этих четырех лет. Поэтому гораздо проще именно, как я говорил, плясать под играющую сейчас музыку, и завтра будет то, что будет завтра.

ПРОНЬКО: Об этом я и говорю. Дмитрий, ваш взгляд. То, что мы сейчас наблюдаем, замещение частного долга, частных рисков государственным, фактически, долгом, это очень опасная игра.

ЗАК: Игра опасная, но, как правильно сказал Павел, а какие еще есть варианты?

ПРОНЬКО: Банкротить.

ЗАК: "Отлично". Можно посмотреть же и с другой стороны: если это выход из ситуации – почему нет? Особенно если, допустим, в ближайшем будущем попытаться вернуть все эти активы обратно в частный сектор, вместе с долгами. То есть это тоже вариант выхода. Потом, есть же такой синдром заемщика, когда: вы не дадите нам еще один рубль – мы не вернем вам старый. По факту – а что здесь делать? Правильно вы говорите: банкротить. По идее, все четко: получается, слабое звено уйдет с рынка. А если у нас это слабое звено везде?

ПРОНЬКО: Значит, банкротить.

ПИКУЛЕВ: По этому пути уже шли, вот в чем проблема. То есть почему такой однозначный выбор сделан в пользу национализации долгов, спасения всех и вся? Потому что по противоположному сценарию действовали в 30-е годы прошлого века и получили глубочайшую депрессию, сильнейшую дефляцию: падение цен, по-моему, там составило 25% или даже больше. И одними из ключевых уроков, который извлекли экономисты из кризиса стало то, что: а) не надо позволять банкротиться банковской системе, потому что цена того, что "жирные коты" поплатятся за свои грехи, для экономики слишком высока, б) государство должно активно замещать сжимающийся частный спрос.

ПРОНЬКО: И эти два урока не приносят никакого результата.

ПИКУЛЕВ: Они приносят результат, на самом деле. Вопрос в том, что они приносят результат сейчас – а какова будет расплата потом? Неслучайно то, что Бен Бернанке пишет в 2005, в 2002 годах. Этот человек, оказавшийся у руля ФРС в кризис, это неслучайный человек – он специалист по Великой депрессии. И фактически через 100 лет ему представился шанс переиграть ту ситуацию и исправить ошибки, допущенные когда-то. И в этом ключе логика его действий совершенно четко и однозначно прослеживается. Другое дело, что, решая проблемы, которые стали очевидны по итогам опыта прошлого века, мы наживаем какие-то новые проблемы, в частности, вот эту проблему долга.

ПРОНЬКО: Мы наживаем, господа, гигантские государственные долги, мы не сокращаем госрасходы!

Есть вот Бен Бернанке, есть другие экономические концепции, небезызвестна вам концепция Милтона Фридмана. Я понимаю, что можно теоретизировать, но выход из этой ситуации – резкое сокращение госдолга, резкое сокращение госрасходов. Да, как говорит Дмитрий, не окажемся ли мы в пустыне, в итоге, когда, с точки зрения экономики, бизнеса, надо банкротить если не все, то каждого второго точно?

ЗАК: На примере Греции посмотрим.    

ПРОНЬКО: Да, вот вам пример, когда леваки сейчас штурмуют Минфин Греции и захватывают здания, на этом народном недовольстве волна будет нагнетаться – а проблема-то не решается: 300 миллиардов, это куда деть?!

ПИКУЛЕВ: Проблема на самом деле решается.

ПРОНЬКО: Нет, я понимаю, что цена вопроса краха Евросоюза, Еврозоны значительно больше, нежели помощь этой стране.

ПИКУЛЕВ: Решение этого вопроса достаточно простое. Другое дело, что это решение очень неприятное, и его всеми силами стараются избежать. То есть сейчас инфляционные ожидания во всех развитых странах очень стабильны, более того – с уклоном в дефляцию. Есть возможность – так называемое "inflate away", то есть, это инфляционное сжигание долгов. То есть это монетизация бюджетных дефицитов и последующее. Пока что люди, которые стоят у власти, верят, что этого можно избежать, что можно решить проблемы, не прибегая к этому.

ПРОНЬКО: Инфляционное сжигание долгов шарахнет по потребителю моментально.

ПИКУЛЕВ: Это шарахнет не по потребителю, а по тем, кто сберегает. То есть на активности потребителя это скажется замечательно.

ПРОНЬКО: Не факт.

ПИКУЛЕВ: Мы не берем Россию – мы берем развитые страны. Вопрос в том, что лучше, инфляция или дефляция? Пока что власти и в Штатах, и в Еврозоне пытаются пройти аккуратненько по мостику между этими двумя крайностями. Уже сейчас видно, по последним докладам МВФ если судить, который призывал поднять ориентиры по инфляции с двух до четырех процентов, по другим исследованиям, что все больше голосов звучит, что для западных стран все-таки лучше инфляция, чем дефляция. Последствия дефляционной спирали мы видели 100 лет назад. И, наверное, можно говорить, что если действительно дела пойдут совсем плохо, и этот долговой кризис выйдет из плоскости каких-то теоретических рассуждений, как мы сейчас занимаемся, в реальную плоскость, – это все-таки вопрос не одного года, а, скорее, 5-10, может быть, более, лет, может, и раньше – то я думаю, что власти повсеместно, и в Штатах, и в Европе, прибегнут к инфляционному оружию. Но это как бы последняя красная кнопка, и никому не хочется ее нажимать до самого последнего момента.

ПРОНЬКО: Дмитрий.

ЗАК: Я сейчас сижу, думаю, что это как-то совсем уж глобально если смотреть. Если посмотреть чуть поближе, у нас сейчас какие идеи отыгрываются, на что сейчас смотрят? Сейчас у всех на устах Европа с несчастными этими PIGS, США с дефицитами бюджетов своих властей. Но еще вот интересный момент, может быть, Англия. Если, допустим, в Еврозоне спасти Грецию – одна стоимость, спасти штат США – одна стоимость… А кто Англию будет спасать? Если смотреть в близкой перспективе, отойти немножко от теории, этим ребятам-то очень тяжело.

ПИКУЛЕВ: Но Англию тоже спасать особо не надо, потому что она, в отличие от многих, в частности от России, которая собирается занимать в долларах, занимает в своей национальной валюте, и максимум, что ей грозит, это та же самая монетизация   госдолга и девальвация фунта стерлинга.

ПРОНЬКО: А вы считаете, это не болезненный процесс?.. Вот я циник, но вы, по-моему, циничнее меня.

ПИКУЛЕВ: Девальвация это для России самая страшная вещь. Я говорил с итальянцами: они любят девальвацию, они говорят, что девальвация им помогает, что они были всегда конкурентоспособными в Евросоюзе, а сейчас у них Еврозона, и они не могут прибегнуть к их излюбленному оружию. Посмотрите на историю Италии: чуть что – девальвация. И они так выезжали.

ПРОНЬКО: Павел, это пройденный этап! Если бы драхма была в Греции, проблем бы не было.

ПИКУЛЕВ: Все равно то же самое можно сделать на уровне ЕЦБ, было бы желание. Желание же это возникнет только тогда, когда клюнет жареный петух. Потому что все равно инфляция это неприятно. Это, естественно, не конфетка – это лекарство в данном случае, которое обладает очень серьезными побочными эффектами. Но если выбирать между инфляцией и глубочайшей депрессией на ближайшие 20 лет, которая включает в себя суверенный долговой кризис, долговые кризисы компаний, банков, то может быть сделан выбор именно в пользу инфляции. И легче всего это сделать Британии, которая имеет свою собственную валюту, и ее решения влияют не только на стоимость долговых обязательств, но и на курс национальной валюты. Греческие решения все-таки влияют на курс евро косвенно. А если бюджетный дефицит, допустим, будет более активно монетизироваться, фунт будет очевидно падать быстрее.

ЗАК: А у меня вот такой вопрос. Вот у нас есть несколько ключевых экономических центров: США, Еврозона, Англия, предположим.

ПРОНЬКО: Гонконг.

ЗАК: Можно и так сказать. Предположим, Англия девальвирует, Европа будет девальвировать, предположим – для всех же это выход…

ПРОНЬКО: Гонка начнется.